Las primas de riesgo globales están determinadas actualmente por dos crisis amenazantes, la de la deuda soberana en Europa y la del aumento del techo de la deuda de EE.UU. La primera, con una solución para ganar tiempo; la segunda, con un gran interrogante sobre la salida.

Por Gustavo Fiuma

\”This indecision is killing me\” (Esta indecisión me está matando) es una de las frases de la canción \”Should I Stay or Should I Go\” (Debo quedarme o debo irme) de \”The Clash\” y, dadas las circunstancias del mercado financiero mundial en la actualidad, no podía ser más adecuada para expresar el sentimiento de los operadores e inversores internacionales.

Las primas de riesgo globales están determinadas actualmente por dos crisis amenazantes, la de la deuda soberana en Europa y la del  necesario aumento del techo de la deuda de Estados Unidos. La semana pasada se produjeron unos acuerdos con cierto halo de esperanza para solventar la primera, mientras que aún se está a la espera de una resolución sobre la segunda.

La cumbre del Consejo (Ejecutivo) de la Unión Europea del 21 de julio tomó medidas para hacer frente a la crisis de la deuda en los países periféricos, las que inyectaron una dosis de alivio. Europa decidió reducir las tasas y ampliar los vencimientos de los préstamos a Grecia, Portugal e Irlanda; dotó de más flexibilidad al Fondo de Estabilización Europeo (EFSF) para que pueda intervenir en los mercados secundarios y como herramienta para recapitalizar los bancos y ayudar a los países no rescatados; la participación privada no se ha definido detalladamente pero se espera que haga una importante contribución (algunos calculan una quita del 21%). Del lado negativo se puede mencionar que no hay un aumento de los fondos de la EFSF y que todavía se no se conoce como se va a implementar su flexibilidad. A largo plazo, el hecho de que no es probable que se reduzca mucho el \”ratio\” de deuda griega y que las reformas en ese país enfrentan grandes riesgos de implementación, implica que no pueden descartarse sorpresas negativas en el futuro. Pero, en definitiva, es un acuerdo para calmar a los mercados por un tiempo y, posiblemente, proporcionar el marco para una solución duradera para la crisis de la UE.

Pero la solución que se ha dado para Grecia, ¿resuelve definitivamente el problema de la deuda pública en Europa? La respuesta a esta cuestión es más bien un no. El propio presidente francés Nicolás Sarkozy afirmó que no se tomará otra decisión semejante para apoyar a ningún otro país de la zona euro. Aunque el hecho de que se permita al fondo de rescate tomar acciones para apoyar la deuda pública de cualquier país en el mercado sí que es un avance. Si bien no es una solución definitiva, se trata de una serie de medidas que permiten un aplazamiento del problema, que no se restringe únicamente a un plazo de meses, como sucedió con el plan anterior. Pero el monto conjunto del EFSF no ha sido ampliado, lo que puede generar dudas en cuanto a si definitivamente va a ser una cantidad de dinero suficiente para lidiar con todas las tensiones que puedan aparecer. Esta nueva situación debería generar un \”mar de fondo\” mucho más estable para los mercados, pero de ahí a decir que el problema queda resuelto hay todavía un recorrido que no se ha cubierto.

Más allá de la delicada situación de los países periféricos (Grecia, Portugal e Irlanda), el contagio se aproximó de forma importante a Italia, llevando a un deterioro considerable de la percepción del riesgo país. Las tasas de interés de los títulos del gobierno alcanzaron el mayor nivel desde 2000. Y los \”spreads\” sobre la tasa de Alemania prácticamente se duplicaron, marcando los 300 puntos.

Desde el comienzo de la crisis fiscal en Europa, Italia había quedado inmune al contagio del riesgo de mercado. Esa inmunidad, al observar el elevado tamaño de su deuda (120% del PBI) y su crecimiento por debajo del promedio de la Eurozona en los últimos años, podría causar espanto a primera vista. A pesar de todo, importantes factores estructurales diferencian a Italia del resto de los países periféricos como Portugal, Irlanda y Grecia, e incluso de España. El primero de ellos reside en la disciplina fiscal del país. Durante diecisiete años, de 1992 a 2008, el gobierno tuvo superávit primario, en promedio, de 2,8% del PBI. El ajuste fiscal para reducir la deuda pública, más intenso entre 1995 a 2000, se dio principalmente en la reducción de los gastos, que pasaron de 56,3% del PBI en 1992 para 46,2% en 2000. Cabe señalar que la literatura económica y la experiencia histórica muestran que los ajustes fiscales realizados mayoritariamente con reducción de gastos corrientes y no con aumento de impuestos son más eficientes, duraderos y beneficiosos para la economía de un país. Pese a la crisis, el deterioro de las cuentas fiscales fue menor que en Alemania (la variación del déficit fiscal fue menor), reconocido como el país de la región con la mejor posición fiscal. Aunque la elevada deuda pública de Italia hace que los gastos en intereses también sean elevados, cercanos a 4,5% del PBI, una de las mayores de la Eurozona, detrás solamente de Grecia (6,5%), esto es compensado, en gran medida, con el buen resultado primario, dejando el déficit nominal de 2010 apenas por encima de la meta de 3% establecida por la Comisión Europea, en 4,6% del PBI.

A pesar de que la deuda pública italiana es elevada, convirtiéndola en una de las mayores de la región, el endeudamiento privado es uno de los más bajos. Diferente de Portugal, donde el pasivo de las familias ya sobrepasa 100% del PBI, en Italia el endeudamiento de las familias es uno de los menores de la zona euro y tuvo menor crecimiento que el promedio observado en los países periféricos, de 37 puntos porcentuales entre 2000 y 2009. En Grecia, por ejemplo, hubo una explosión en la deuda de las familias, que pasó de 20% del PBI a 62% en el mismo período.

En Austria la deuda de las familias es casi 57% del PBI; en Alemania de 64%; en Francia de 69%; en Bélgica de casi 55%; en Italia, menos de 49%; en Portugal, 106%; y en Holanda el 130%. La contracara es que la deuda pública de Austria es 70% del PBI; la de Alemania 74%; la de Francia 78%; Bélgica 96%; Grecia 127%; Portugal 83%, Holanda 61% y la de Italia representa un 116% del PBI.

De esta forma, no hay necesidad de un \”desapalancamiento\” del sector privado en Italia, distintos de lo que debe ocurrir con Portugal, comprometiendo el crecimiento del crédito y, en alguna medida, el del país en ausencia de reformas.

En Italia también no hubo ninguna burbuja en el mercado inmobiliario, como ocurrió en Irlanda y en España, lo que llevó a un aumento de 200% a 300% en los precios de los inmuebles, respectivamente, hasta 2008. Y la inversión en construcción de viviendas como proporción del PBI en Italia fue inferior al observado en estos países.

Con un plazo promedio elevado, la deuda pública de Italia está en buena parte en manos del mercado local. Cerca de 52% de su deuda está en poder de no residentes, de los cuales 39,2% son miembros de la Eurozona y apenas 13,1% del resto del mundo. El 48% restante están en manos de los propios italianos. La menor participación de los extranjeros en el mercado de deuda italiana reduce así el riesgo de renovación de la deuda en razón del mercado cautivo doméstico, hecho que no ocurre con los demás periféricos. Las entidades financieras locales poseen 34% de la deuda pública italiana y ésta es una de las únicas vulnerabilidades del sistema bancario del país que, recientemente, pasó por un proceso de recapitalización, lo que permitió la aprobación de todos los bancos italianos en el test de stress divulgado el 15 de julio por la European Bank Authority (EBA).

En el caso de Portugal la deuda pública que está en manos de no residentes superaba el 77%; en Grecia el 75%; en Irlanda el 73%; en Alemania un 50%; y en España un 46%.

Ahora bien, si los datos fiscales de Italia son más sólidos que los del resto de los países europeos con problemas fiscales, ¿qué fue entonces lo que llevó a tal deterioro de la percepción del riesgo país en los últimos días? Vale señalar, ante de todo, que la \”solidez\” fiscal de Italia se da apenas en condiciones favorables de tasas de interés, como se explicará más adelante.

Italia es bastante vulnerable en caso de un ataque especulativo. Lo fundamental es comprender las razones de ese deterioro súbito del riesgo-país.

Sin duda, el detonante reside en los ataques públicos del primer ministro, Silvio Berlusconi, al ministro de Finanzas, Giulio Tremonti, en relación al paquete de ajuste fiscal propuesto por este último, colocando en duda no solo la permanencia de Tremonti frente al ministerio sino también la determinación del gobierno de cumplir el ajuste fiscal propuesto. A esta crisis política incipiente se le sumaron unos pobres datos de actividad económica (lo que podría exigir un ajuste fiscal mayor) y la amenaza de una posible rebaja de la calificación de riesgo de Italia por parte de Standard & Poor\’s, a mediados de junio.

Según los analistas, estos factores por sí solos no deberían llevar a un deterioro tan grande como el registrado en el mercado en las últimas semanas. La razón fundamental detrás de semejante caída en la percepción del riesgo italiano fue la vacilación de los líderes europeos en la resolución de la crisis de Grecia.

A comienzos del año pasado, los líderes europeos no habían conseguido poner fin a la aversión al riesgo hacia los países periféricos. Aunque la solución de la crisis pase por el ajuste fiscal en las naciones en cuestión, la postura de los líderes y la falta de coordinación contribuyeron en forma significativa al deterioro del mercado en las últimas semanas. Al contrario de lo que ocurre con Grecia, la deuda de Italia es considerada sustentable. Pero, en las condiciones actuales de financiamiento, la trayectoria de la deuda corre riesgo de tornarse insostenible.

Según simulaciones de bancos de inversión privados, con una hipótesis de crecimiento de 1,2% del PBI (el promedio de los últimos años), un superávit primario de 2% del PBI y tres escenarios de tasas de interés de 4%, 5,3% (actual) y 7%, la trayectoria de la deuda italiana como porcentaje del PBI muestra que con una madurez promedio de siete años, a la tasa actual, la deuda tendría una trayectoria no declinante en el horizonte hasta 2020, a pesar del superávit primario. O sea, a la tasa de interés actual, cualquier sorpresa negativa con el crecimiento o con el ajuste fiscal podría llevar a la deuda a una trayectoria creciente. En un escenario de deterioro todavía más acentuado del mercado, que llevase a un aumento de las tasas de interés con que se financia el gobierno, la trayectoria de la deuda seria aún más comprometida.

Es decir que, a diferencia de lo que se defiende como solución para Grecia (algún tipo de reestructuración) la solución para Italia pasa por un ajuste fiscal más intenso y reformas para elevar la tasa de crecimiento, pero, principalmente, por la mejora en la percepción del riesgo del mercado en cuanto a los países periféricos, lo que depende de la habilidad de los líderes europeos en la conducción de la crisis.

El ajuste fiscal propuesto en Italia y aprobado la semana pasada por el Parlamento, que asciende a 48.000 millones de euros, apunta a reducir la deuda bruta del 120% del PBI al 113% en 2014. Una alternativa sería anticipar el recorte de gastos y hacer un ajuste buscando la convergencia de la deuda hacia un nivel menor antes de lo esperado, sumado a una serie de reformas fiscales como la simplificación del sistema tributario y el adelantamiento del aumento de la edad de jubilación, entre otras.

Con un crecimiento por debajo del promedio de la Eurozona en los últimos años, Italia tuvo un crecimiento menor que la productividad de sus principales pares de la región.

Sin duda, las medidas propuestas contribuirán en forma significativa a la reducción de los costos de financiamiento del sector público de Italia y, consecuentemente, a la mejora en la percepción del riesgo del país, estando a la vista que el nivel actual de la tasa de interés coloca en riesgo la trayectoria sustentable de la deuda.

Con todo, es fundamental una actitud de los líderes europeos en el sentido de contener el movimiento de aversión al riesgo y de contagio. En este sentido, la reciente decisión de la Unión Europea puede ayudar a limitar las posibilidades de contagio para Italia.

Después de más de un mes de agravamiento de la crisis fiscal, la última cumbre de la UE contribuyó a enfriar los temores de \”epidemia\” aunque todavía el problema más importante, ligado al tamaño de la deuda griega y el ajuste fiscal necesario, no está resuelto.

Los dirigentes europeos anunciaron la reestructuración de la deuda de Grecia, la posibilidad de que el Fondo de Estabilización Europeo (EFSF) compre títulos de deuda en el mercado secundario, la posibilidad de que recapitalice bancos y la reducción de tasas y extensión de los préstamos dados por el EFSF el año pasado, estos tres últimos ítems extensivos a todos los países y no solo a Grecia. La solución para el drama griego no es otra que una reestructuración de su deuda con un significativo recorte del capital adeudado. Las medidas recientemente anunciadas reconocen esto, pero no terminan de enfocar definitivamente el problema y solo postergan la solución.

De cualquier modo, la reestructuración propuesta y el conjunto de medidas anunciado \”compran\” tiempo hasta que los ajustes fiscales se concreten y los temores se enfríen en caso de un efectivo compromiso de los países con un ajuste fiscal duradero, sustentable, políticamente viable y que contribuya con el objetivo de reducir efectivamente el endeudamiento de los principales países europeos.