¿Mayor deuda pública = menor crecimiento?

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Pocos estudios económicos han tenido un impacto tan grande en la vida de millones como “El crecimiento en tiempos de deuda”, publicado en 2010 por Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff. El trabajo de los dos profesores llegó a la conclusión, basándose en series de datos históricos sobre la deuda pública y el crecimiento económico, de que una relación entre la deuda pública y el Producto Interno Bruto superior al 90% se asociaba con tasas de crecimiento significativamente reducidas. Esto invitaba a una interpretación causal: los coeficientes elevados de deuda pública/PIB son perjudiciales para el crecimiento.

No pasó mucho tiempo antes de que esto tuviera un impacto político. Especialmente en Europa, políticos influyentes se refirieron a Reinhart y Rogoff para defender una estricta austeridad.

“Una investigación empírica seria ha demostrado que a niveles tan altos, la deuda pública actúa como un lastre permanente para el crecimiento”, dijo Olli Rehn, entonces comisionado europeo de Economía. En el Reino Unido, el ministro de Finanzas, George Osborne, declaró: “Como Reinhart y Rogoff demuestran de manera convincente, todas las crisis financieras tienen en última instancia su origen en una cosa”: la elevada deuda pública. Y en los Estados Unidos, el influyente congresista Paul Ryan pregonaba: “Un conocido estudio realizado por los economistas Ken Rogoff y Carmen Reinhart confirma una conclusión de sentido común. El estudio encontró evidencia empírica concluyente de que la deuda bruta…que excede el 90 por ciento de la economía tiene un efecto negativo significativo sobre el crecimiento económico”.

Sin “umbral mágico”. Sin embargo, Reinhart y Rogoff fueron rápidamente criticados. Un estudiante de posgrado, Thomas Herndon, demostró que sus resultados estaban sesgados por la elección selectiva de datos, errores de codificación en el archivo de Excel que los contiene y decisiones poco convencionales al ponderar las estadísticas resumidas. Después de hacer correcciones, Herndon y dos coautores descubrieron que los datos de Reinhart y Rogoff no asociaban proporciones deuda/PIB de más del 90 por ciento de manera consistente con un menor crecimiento del PIB; no había un “umbral mágico” más allá del cual el crecimiento caía drásticamente.

Las críticas de Herndon fueron ampliamente difundidas, lo que provocó un debate al que Reinhart y Rogoff se vieron obligados a responder. Durante la década intermedia, muchos grupos de investigadores han utilizado los datos (corregidos), así como sus propios grupos de datos, para realizar pruebas empíricas extensivas de la hipótesis.

Estudios influyentes han encontrado evidencia de un umbral en la relación deuda/PIB de alrededor del 90 por ciento más allá del cual el crecimiento cae significativamente, lo que respalda a Reinhart y Rogoff. Sin embargo, otros estudios, que utilizan conjuntos de datos iguales o similares pero métodos parcialmente diferentes, concluyen que la evidencia de un efecto causal negativo, que va desde una mayor deuda pública hasta un menor crecimiento económico, simplemente no existe. Y varios estudios apuntan a diferencias sistemáticas en los efectos no lineales de la deuda sobre el crecimiento en diferentes países, lo que implicaría que no hay un umbral uniforme más allá del cual el crecimiento declina.

Metaanálisis. Entonces, ¿qué es correcto? ¿Y por qué diferentes estudios a veces informan resultados contradictorios?

En un nuevo artículo presento una síntesis cuantitativa de la literatura empírica sobre el impacto de una mayor proporción de deuda pública/PIB en el crecimiento, utilizando las herramientas del metaanálisis. La idea básica es recopilar todas las estimaciones relevantes de la literatura y hacerlas directamente comparables. Se tienen en cuenta diferentes datos y opciones de modelado.

Mi artículo analiza 826 estimaciones de 48 estudios primarios. Los evalúo sistemáticamente utilizando métodos estadísticos, reuniéndolos en una imagen más amplia. Y surgen cuatro hallazgos clave:

* Los niveles más altos de deuda pública están asociados con un menor crecimiento. El promedio no ponderado de los resultados informados indica que un aumento en el índice de endeudamiento de diez puntos porcentuales está asociado con una disminución en el crecimiento anual de aproximadamente 0,15 puntos porcentuales. A simple vista, esto implicaría que el aumento significativo de los índices de endeudamiento en medio de la pandemia actuará como un freno para el crecimiento posterior.

* Sin embargo, la literatura informa menos estimaciones de crecimiento cero y crecimiento positivo asociadas con una deuda pública más alta de lo que sugiere la distribución de los resultados. Esto implica un sesgo de publicación a favor de estudios que muestran efectos negativos en el crecimiento derivados de una mayor deuda pública, que los editores de revistas se inclinan demasiado a publicar. Una vez que corrijamos este sesgo, no podemos descartar un efecto nulo promedio.

* Además, las correlaciones negativas entre la deuda pública y el crecimiento podrían deberse a otros factores que influyen conjuntamente en las dos variables, por ejemplo, si una crisis bancaria provocó una desaceleración del crecimiento y un aumento de la deuda al mismo tiempo. Los estudios que abordan este problema de “endogeneidad” llegan a resultados que tienden a ser menos negativos y, en cambio, son consistentes con los efectos de crecimiento cero de los índices de endeudamiento más altos.

Incluso si el efecto lineal promedio de un aumento de un punto porcentual en el coeficiente de endeudamiento sobre el crecimiento fuera indistinguible de cero, sin embargo, podría haber efectos no lineales. Esto es lo que afirmaban Reinhart y Rogoff: por debajo de una relación deuda / PIB del 90 por ciento, el efecto de crecimiento podría ser (cercano a) cero, pero por encima de este umbral podría ser claramente negativo. Sin embargo, la evidencia empírica en general refuta un umbral uniforme en el coeficiente de endeudamiento, más allá del cual necesariamente cae el crecimiento.

* Las estimaciones de umbral de alrededor del 90 por ciento se deben a datos particulares y elecciones de especificación, considerados problemáticos en la literatura.

El debate sobre la deuda pública, el crecimiento y la postura fiscal adecuada cobrará impulso después de la crisis del Covid-19. En ese contexto, los responsables de la toma de decisiones europeos deberían evitar repetir los errores del pasado reciente.

Austeridad contraproducente. Como deberíamos saber por la experiencia de la crisis de la eurozona, reducir los ratios de deuda pública mediante la austeridad “a cualquier precio” sería contraproducente. Las políticas de austeridad en ese momento socavaron la recuperación en gran parte de Europa y, por lo tanto, no permitieron que varios países redujeran sus picos de deuda inducidos por la crisis. Por tanto, un enfoque político excesivo en la reducción de la deuda pública puede resultar contraproducente en términos de sostenibilidad de la deuda.

Sin embargo, la falta de pruebas sólidas de un efecto negativo constante de las relaciones deuda / PIB elevadas no implica que los países puedan sostener cualquier nivel de deuda pública. Los gobiernos aún pueden enfrentarse a una deuda insostenible (específica de cada país), en particular si los pagos de intereses aumentan considerablemente.

A niveles más altos de deuda pública, existe un mayor riesgo de que los gobiernos se vean empujados a una mala situación, en la que la venta de bonos gubernamentales inducida por el pánico por parte de los inversores aumenta los rendimientos requeridos. Esto es especialmente cierto en la zona euro cuando, como durante la crisis de hace una década, existen dudas sobre si el Banco Central Europeo respaldará los mercados de bonos gubernamentales. Sin embargo, esto sugiere que la capacidad y la voluntad de un gobierno para utilizar la política fiscal de manera adecuada depende más de los arreglos de política monetaria y la estructura de la deuda pública que de su nivel real.

¿Importa para las tasas de crecimiento futuras si el país A de la eurozona tiene una relación deuda/PIB del 100% después de la crisis de Covid-19, mientras que en el país B es solo del 70%? Mis resultados sugieren que este no es el caso y, por lo tanto, no existe una urgencia general para reducir los coeficientes de endeudamiento en Europa. Una lectura cuidadosa de la evidencia empírica requiere precaución sobre las recetas de austeridad de talla única en respuesta al aumento de la deuda pública.

Por lo tanto, los responsables políticos de Europa, como también muchos economistas, deberían reconsiderar su reciente fijación por las implicaciones de crecimiento negativo del aumento de las tasas de endeudamiento, y evitar volver a ellas después de la pandemia.

* Economista del Instituto de Estudios Económicos Internacionales de Viena (WIIW) y del Instituto de Análisis Integral de la Economía (Universidad Johannes Kepler de Linz)

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